天风宏观：房价下跌结束和新房销售见底 是经济完成转型的“重要前提”

文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟

判断2025年的经济，首先要回答两个问题：房价下跌是否结束？新房销售是否见底？

一、房价的稳态达到了吗？

在2024年房地产市场的展望报告中，我们把租金回报率视为住房的估值，并将其与30年国债到期收益率作比较，得出了我国住房估值相对偏贵的结论。（详见《趋势延续——2024年房地产市场展望》，2024.1.13）

经过了一年的时间，估值压力似乎已经有所消化。截至2024年11月，一线城市、百城平均租金回报率较30年国债利率的利差分别为-60、0bp，较2023年底分别大幅收窄77、70bp。

但我们认为，房地产估值的底部可能还没到。

一是租金回报率还不够高。从海外主要经济体的经验来看，重点城市的住房租金回报率大多数时间高于30年国债利率。2009-2024年，纽约、伦敦、东京、柏林住房租金回报率与30年国债利率平均利差分别为198、34、168、211bp，而我国一线城市目前仍然处于倒挂的状态。

二是租金回报率还不够稳。虽然租金回报率与30年国债的利差已经快速收窄，但进一步拆分来看，利差的收窄主要源自于无风险利率的快速下行。以一线城市为例，其租金回报率与30年国债利率77个bp的利差收窄中，有62个bp来自于30年国债利率下行，来自租金回报率抬升的贡献则仅有15个bp。

“当租金回报率高于无风险利率以后，住房估值趋于合理，房地产市场将达到稳态”，这是将租金回报率与长期国债利率进行比较时很容易得出来的一个结论，但前提是租金稳定，否则会出现房价下跌导致租金下滑，租金回报率也进一步下降的“非稳态”。

所以表面上看，利率快速下行使得租金回报率与30年国债利率的倒挂不再那么明显；但实际情况是，截止2024年11月，一线城市二手房租金指数为361.5，同比下滑4.6%，租金并未因宽货币而企稳回升，住房估值的动态稳态可能还没有达到。

因此，尽管2024年11月一线城市二手住宅价格指数边际企稳、环比小幅回升0.4%，但估值压力并未完全缓解，房价可能还会继续磨底。

二、新房销售的稳态达到了吗？

“929”新政以来，房地产成交出现了明显的回暖。2024年四季度，9个样本城市新房+二手房总成交面积同比增长15.7%，显著超出的季节性规律。

在2024年房地产市场的展望报告中，我们还提出了一个预判——“二手房的成交占比可能继续提升，进而影响新房销售”。“929新政”以来，地产成交的结构特征符合我们的预判，2024年四季度，9个样本城市二手房成交面积同比增加38.5%，但新房成交面积同比下滑2.5%，二手房成交占比较2023年同期提升8.8个百分点。

2024年全年，9个样本城市二手房成交平均占比达到了52.3%，较2023年提升9.2个百分点。北京已经超过了60%，苏州、深圳、成都、扬州处于54-60%，佛山、南宁、杭州、青岛处于40-46%。从提升速度上看，南宁、杭州、青岛、深圳提升较快，较2023年提升幅度超过10个百分点；扬州二手房成交占比反而出现了小幅下滑。

实际上，自2022年以来，地产成交总量边际企稳，二手房成交占比持续提升的特征就一直存在。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积从2021年的19.3亿平方米大幅下滑至2022年的15亿平方米以后，2023年和2024年基本稳定在了15亿平方米左右的水平。

总需求边际企稳是投机性需求衰减后的必然结果。如果没有投机性需求，仅有真实居住需求的话，住房需求将是由总人口、城镇化、人均住房面积、折旧更新等因素决定的慢变量，短期内发生大幅波动的可能性不大。

根据我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》（2022.10.22）中的测算，在2030年之前，如果不考虑投机性需求的话，新增住房需求将大致稳定在14亿平方米左右，可能已经达到了稳态水平。